چکيده – مالي رفتاري که عموما از آن به عنوان کاربرد روانشناسي در دانش مالي تعبير مي شود، پس از ترکيدن حباب قيمتي سهام شرکت هاي تکنولوژي به موضوع روز تبديل شده است. مالي رفتاري پديده هاي متغير را در طيف وسيعي از رفتار سرمايه گذاران از سطح انفرادي تا پيامدهايي در سطح کل بازار، مدل سازي و تفسير مي كند. توجه به اين موضوع ضروري است که بخش عمدهاي از تئوري هاي مالي و اقتصادي براين مفهوم استوار است که افراد عقلايي رفتار ميکنند و در فرآيند تصميم گيري، همه اطلاعات را در نظر ميگيرند. از سوي ديگر محققين به شواهد فراواني دست يافتهاند که نشان دهنده رفتار غيرعقلايي و تکرار خطا در ارزيابي و قضاوت انسان است. در این پژوهش نیز سعی شده مباحثی در رابطه با مالی رفتاری، تعریف و تقسیم بندی های آن بیان شود تا سرمایه گذاران و سهامداران علاوه بر معیارهای مالی موجود در صورت های مالی به سایر عوامل نیز در تصمیم گیری خود توجه کنند.
كليد واژه- حسابداری مالی رفتاری، حسابداری ذهنی
1- مقدمه
در دهه 1970 فرضيه کارآيي به عنوان مدل قابل قبولي از رفتار بازار پذيرفته شد. فاما نشان داد، در بازاري كه جمع کثيري از معامله گران آگاه در آن فعاليت مي کنند، اوراق بهادار به نحو مناسبي قيمت گذاري شده و همه اطلاعات موجود را منعکس مي كند. در بازار کارآ، هيچ نوع اطلاعات يا تحليلي به عملکرد بهتري منجر نمي شود. در سوي ديگر محققيني هستند که با استناد به موارد عديده اي از خلاف قاعده ها به شواهدي عليه کارآيي اشاره مي کنند. انواع اصلي خلاف قاعده هاي بازار عبارتند از: خلاف قاعده بنيادي، خلاف قاعده تکنيکي و خلاف قاعده تقويمي. بي نظمي هاي مرتبط با ارزيابي بنيادي عملکرد يک سهم را خلاف قاعده بنيادي مي نامند. بسياري از اين موضوع آگاهي ندارند که سرمايه گذاري در سهام ارزشي، نسبت پايين قيمت به فروش، نسبت پايين قيمت به سود هر سهم و سهام با نسبت سود تقسيمي بالاتر يکي از اثر بخش ترين روش هاي سرمايه گذاري، يك خلاف قاعده بنيادي است.
چالش ديگري که در دنياي سرمايه گذاري وجود دارد، پاسخ اين پرسش است که آيا قيمت هاي تاريخي اوراقِ بهادار را ميتوان در پيش بيني آتي قيمت مورد استفاده قرار داد؟ تحليل تکنيکي به مجموعه روشهايي اطلاق ميشود که سعي دارد با مطالعه رفتار قيمتهاي گذشته، قيمت هاي آتي اوراق بهادار را پيش بيني کند. ناسازگاري تحليل هاي تکنيکي در مقايسه با فرضيه بازار کارآ را خلاف قاعده تکنيکي مي نامند.
استراتژي هاي رايج تحليل تکنيکي براساس ميانگين هاي متحرک، قدرت نسبي و سطوح حمايت و مقاومت استوار است. يکي از رايج ترين خلاف قاعده هاي تقويمي، اثر ژانويه است. بررسي هاي تاريخي نشان مي دهد اغلب سهام و به ويژه سهام شرکتهاي کوچک در ماه ژانويه، بازده هاي غير عادي بالايي داشته است. ملاحظه مي شود شواهد پشتيبان هم براي نظريه بازار کارآ و هم نظريه رقيب آن وجود دارد. بنابراين شايد بتوان گفت بازارها نه کاملا کارآ و نه تماما غيرکارآ هستند. از نظريه هاي اقتصادي نئوکلاسيک اينگونه استنباط مي شود که انسان اقتصادي مدل ساده اي از رفتار اقتصادي انسان است که بر اصولي نظير منفعت شخصي کامل، عقلانيت کامل و تصميم گيري اقتصادي براساس اطلاعات کامل استوار است. انسان اقتصادي نگرش خاصي است که اقتصاددانان با درجات متفاوتي از آن حمايت مي کنند. منتقدين انسان اقتصادي با به چالش کشيدن اين سه فرض بنيادي، همچنان راه تقابل را مي پيمايند.
روانشناسان معتقدند عقلانيت، تنها محرکه رفتار انسان نيست. آنها معتقدند قوه درک انسان تابع احساسات اوست. رفتار انسان بيش از آنکه محصول منطق باشد از محرکه هاي ذهني نظير ترس، عشق، نفرت، لذت و درد حاصل مي شود. همچنين تحقيقات نشان داده است افراد به طور کامل منفعت طلب نيستند. اگر اين گونه نبود، وجود حس نوع دوستي معنا نداشت. باورهاي ديني و مکاتب فکري که پديده هايي مثل فداکاري، ايثار و ترحم به ديگران را ارزش تلقي مي کنند، نمي توانست در طول قرون متمادي ماندگار باشد. افراد ممکن است در موضوعات خاصي اطلاعات کامل يا تقريبا کاملي داشته باشند. اينکه فردي در هر موضوعي دانش کامل داشته باشد، ممکن نيست. در دنياي سرمايه گذاري، موضوعات بسياري وجود دارد که موفق ترين سرمايه گذاران نيز به همه آنها تسلط ندارند. با وجود کارآيي بازار، عقلانيت افراد به ندرت در منطقه سياه يا سفيد شکل مي گيرد، بلکه مدل سازي واقعي دريک طيف خاکستري رنگ شکل مي گيرد.
از انديشمنداني كه در توسعة دانش اين حوزه نقش داشته اند ميتوان از تالر و ديبونت نام برد. تالر در سال 1985 مدلي از رفتار مصرف كنندگان ساخت و مفهوم حسابداري ذهني را معرفي كرد. بسياري، مقالة معروف ديبونت و تالر در سال 1985 كه در آن فرضية فرا واكنشي را ارائه كردند را آغاز مالي رفتاري ميدانند. آن ها به اين نتيجه رسيدند كه افراد به طور سيستماتيك به اخباري كه از قبل انتظار آن را نداشته اند، واكنش بيشتري نشان ميدهند. آن ها در مقالة 1987 شواهد ديگري براي موضوع فرا واكنشي پيدا كردند.شايد يكي از معروف ترين اين تحقيقات،مطالعة مشهور فاما و فرنچ (1992) است كه در آن، دورة زماني 1963 تا 1992 را بررسي كردند.آن ها سهام كلية شركت هاي بورس نيويورك، بازار بورس آمريكا و بازار خارج از بورس نزدك را تحلیل كردند آن ها نشان دادند كه ريسك سهام متناسب با بازدهي كه تئوري هاي مالي استاندارد بيان مي‌كردند نبود. يكي از نكات جالب اين تحقيق اين است كه پروفسور فاما، خود از بنيانگذاران فرضيه بازار كارآ بوده است ]1[.
حسابداري رفتاري
حسابداري رفتاري يکي از گرايش هاي حسابداري است که به ارتباط بين رفتار انسان و سيستم حسابداري توجه دارد. حوزه هاي بحث حسابداري رفتاري بيانگر آن است که هدف حسابداري رفتاري اندازه گيري و ارزيابي عوامل رفتاري مربوط و گزارش نتايج به تصميم گيرندگان درون سازماني و برون سازماني ميباشد. بدون چنين اطلاعاتي گزارش هاي حسابداري کامل نبوده و تمامی اطلاعات مربوط در اختيار تصميم گيرندگان قرار گرفته نمي شود.
زماني که مالي رفتاري در بين فعالان بازار توسعه يابد، سرمايه گذاران مزاياي آن را خواهند ديد و آنگاه انتظار ميرود، درک نحوه تاثير ابعاد روانشناختي سرمايه گذار بر پيامدهاي سرمايه گذاري، بينش هاي جديدي فراهم سازد. مشاوران مديريت دارايي از راه هاي مختلفي براي اندازه گيري موفقيت شان، استفاده مي کنند. برخي معيارهاي پيشنهادي شامل درک مناسب اهداف مالي سرمايه گذار، ايجاد و حفظ نگرش باثبات در ارائه مشاوره، برآورده ساختن انتظارات سرمايه گذار و بهره مندي متقابل طرفين از رابطه مشورتي است. مشاور مي تواند با نفوذ در ذهن مشتري و درک جامع انگيزه ها، خواست ها و نگراني هاي وي، به مشتري در درک بهتر چگونگي طراحي پرتفوي کمک کند.
اما در مقابل فرض مالی کلاسیک مطرح است. استتمن مالي کلاسيک را اينگونه توصيف مي نمايد:
مالي کلاسيک مجموعه‌اي از دانش بنا شده بر پايه اصول آربيتراژ، تئوري پرتفوي، تئوري قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي و تئوري قيمت گذاري اختيار معامله است.
مالي کلاسيک بر پايه مجموعه اي از مفروضات ساده کننده بنا شده است. به عنوان مثال مفهوم انسان اقتصادي عاقل در لايه‌هاي زيرين اين نگرش نهفته است و مي گويد انسان‌ها همواره تصميمات عقلايي ميگيرند. انسان اقتصادي عقلايي تلاش دارد به اهداف مشخص تا جامع ترين حد ممکن دست يابد و هزينه هاي اقتصادي خود را نيز در حداقل ممکن نگه دارد. چنين انساني ارزش هاي اجتماعي را ناديده ميگيرد، مگر آنهايي كه لذتي را براي او داشته باشد. مالي کلاسيک بر پايه توصيف قواعدي که حکم ميکند سرمايه گذار چگونه بايد رفتار کند، شکل گرفته است.
مالي رفتاري سعي دارد پديده هاي روان شناختي انسان در کل بازار و در سطح فردي را شناسايي کرده و از آنها بياموزد. مالي رفتاري همانند مالي كلاسيك بر پايه هايي از مفروضات اساسي بنا شده است با اين تفاوت که مالي کلاسيک مفروضات خود را در بستري ايدهآل بنا کرده درحالي که مالي رفتاري اين مفروضات را در بستري واقع گرايانه بنا ميكند.
برای درک بهتر مالی رفتاری در اين جا به بيان تمايز مالی رفتاری و کلاسيک مي پردازيم. توجه به اين نکته ضروری است که بخش عمده ای از تئوری های مالی و اقتصادی بر اين مفهوم استوار است که افراد عقلايی رفتار می کنند و در فرآيند تصميم گيری، همه اطلاعات را در نظر می گيرند. از سوی ديگر محققين به شواهد فراوانی دست يافته اند که نشان دهنده ی رفتار غير عقلايی و تکرار خطا در ارزيابی و قضاوت انسان است.
3- تفاوت مالی رفتاری و کلاسیک
مالی کلاسيک بر مجموعه‌ای از مفروضات ساده بنا شده است. به عنوان مثال مفهوم انسان اقتصادی در لايه های زيرين اين نگرش نهفته است و می گويد انسان ها همواره تصميمات عقلايی می گيرند. مالی کلاسيک بر پايه ی توصيف قواعدی که حکم می کند سرمايه گذار چگونه بايد رفتار کند شکل گرفته است. اما مالی رفتاری سعی دارد پديده های روانشناختی انسان در کل بازار و در سطح فردی را شناسايی کرده از آنها بياموزد. مالی رفتاری همانند مالی کلاسيک بر پايه هايی از مفروضات اساسی بنا شده با اين تفاوت که مالی کلاسيک مفروضات خود را در بستری ايده آل بنا کرده در حالی که مالی رفتاری اين مفروضات را در بستری واقع گرايانه بنا می‌کند.
این مکتب فکري با مشاهده ناتوانی مدل هاي موجود، که مبتنی بر عقلانیت کامل و عدم وجود آربيتراژ يا حذف چنين فرصت هايي در كوتاه مدت بودند،به روانشناسی و علم تصمیم گیري روي آوردند.آنها عقلانیت محدود را که سایمون ارائه کرده بود، به عنوان پیش فرض پذیرفتند و سعی کردند مدل هايمالی را با علم روانشناسی بارور سازند.
دانش مالی رفتاري معتقد به وجود ردپاي تورش هاي روانشناسی دربازار و تصمیمات سرمایه گذاران می باشد و سعی دارد با مطالعه هم زمان جامعه شناسی،روانشناسی، رفتارشناسی، الگوهاي تصمیم گیري و مدل هاي رفتاري به پیش بینی روند و جهت حرکت قیمت ها بپردازند.
4- اساس و پایه تئوریها و مباحث مالیه استاندارد
تئوری پرتفوی مارکویتز، تئوری قیمت گذاری دارائی های سرمایه‌ای که توسط شارپ و لینتر مطرح شد، تئوری قیمت گذاری اوراق اختیار معامله ازبلک، مورتون و اسکولز و… اساس، پایه و شالودهای به وجود آوردند که مباحث مالیه استاندارد به عنوان یک دانش، برپایه این تئوریها شکل گرفتند. فرض اساسی تمام این تئوریها، کارائی بازار است وچنین فرض میکنند که بازارها، قابل تجزیه و تحلیل و بررسی هستند، تئوری اقتصادی مالیه مدرن براین پیش فرض استوار است که فعالان بازار به صورت عقلایی، عمل می کنند. این عقلانیت از این راه ظهور پیدا می کند که افراد در بازار بر اساس تئوری مطلوبیت مورد انتظار تصمیم گیری می کنند و پیش بینی هایی را در رابطه با آینده انجام می دهند. براساس تئوری مطلوبیت مورد انتظار، انسان مخاطره گریز است و منحنی کارکرد مطلوبیت یک فرد حالت مقعر دارد.
طبق فرضیه بازار کارا، قیمت های دارایی مالی در برگیرنده همه اطلاعات موجود مربوط به آن دارایی هاست و قیمت ها در هر زمانی به عنوان تخمین بهینه ای از ارزش صحیح سرمایه گذاری شکل می گیرند. این فرضیه بر این اساس قرار دارد که سرمایه گذاران رفتار عقلایی دارند. به این معنی که همه اطلاعات موجود ودر دسترس را پردازش کرده و به دنبال حداکثر ساختن مطلوبیت مورد انتظار هستند. به بیان دیگر دارایی‌های مالی همیشه به صورت عقلایی قیمت گذاری می شوند، بنابراین قیمت‌ها زمانی که ظهور پیدا میکنند حرکتها و تغییرات بعدی آنها قابل پیش بینی نیست زیرا تغییرات قیمت تنها به علت اطلاعات جدیدی که در بازار جریان می یابد اتفاق می افتد و در نتیجه کسی نمی تواند بازده غیرعادی و بالاتر از میانگین را داشته باشد.
5- عقلانیت و رفتار گرایی
در نمونه‌‌های مورد استفاده در رویکردهای رفتاری، مفروضات مبتنی بر عقلانیت کاملِ عامل اقتصادی کنار گذاشته شده است. در حقیقت وجود پدیده‌های غیر معمول و تکرار این پدیده‌ها و ناتوانی نمونه‌‌های مبتنی بر عقلانیت کامل برای توضیح آن، محققان را بر آن داشت تا علل آن را بیابند و رویکرد جدیدی پایه‌گذاری کنند. در اقتصاد کلاسیک و در نتیجه مالی پیشرفته، عقلانیت یعنی پافشاری بر مفروضات نظریه مطلوبیت انتظاری زاییده فون نیومن و مورگن سترن (1947) و اینکه عامل اقتصادی تمامی اطلاعات مورد نیاز را در دسترس داشته و ضمناً از تمامی اطلاعات در تصمیمات و از نظر مالی پیشرفته در قیمت‌گذاری اوراق بهادار، استفاده می‌کند. دو فرض اصلی رویکرد عقلانیتِ کامل شامل بیشینه‌سازی مطلوبیت نهایی و رفتار کاملاً عقلایی عامل اقتصادی کنار گذارده شده است. در اقتصاد کلاسیک فرض بر این است که افراد دارای انتظارات ثابت و قابل شناختی هستند و اینکه افراد به دنبال به حداکثر رسانی انتظارات خود هستند ]2[.
گروه دیگر بر این باورند که انسان در عقلانی برخورد کردن با مسائل با محدودیت‌هایی مواجه است. سایمون (1955) عقلانیت محدود را به جای عقلانیت کامل در نمونه‌‌های تصمیم‌گیری پیشنهاد کرد و در استفاده از نظریه مطلوبیت انتظاری به عنوان نمونه رفتار انسان در تصمیم‌گیری و بیشینه‌سازی مطلوبیت نهایی ایجاد تشکیک کرد. بر اساس این ایده، کانمن و تورسکی نمونه تصمیم‌گیری شهودی را ارایه کردند، که در آن افراد به علت ناتوانی یا وجود محدودیت در استفاده از روشهای کاملاً عقلایی در تصمیم‌گیری، به قواعد سر انگشتی بسنده می‌کند.
مطالعات رفتاری انتظارات را به شیوه‌ای واقعی‌تر تعریف میکنند. شرایط مبهم آتی و اشتباهات شناختی که در روانشناسی انسان ریشه دارد، باعث می‌شود سرمایه‌گذاران اشتباهات سیستماتیک در شکل‌گیری انتظارات خود داشته باشند. در رویکردِ رفتاری به مالی، دو اصل یعنی محدودیت در آربیتراژ و دیگری دخالت مسائل روانشناختی در رابطه با تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران وجود دارد و به همین علت احتمال خطای عامل اقتصادی وجود دارد.
محدودیت در آربیتراژ یعنی سرمایه‌گذاران به راحتی نمی‌توانند از فرصت‌های آربیتراژی استفاده کنند، چرا که این فرض مستلزم ایجاد شرایط خاصی از جمله پذیرش سطوح مختلف ریسک و تحمل هزینه‌های معاملاتی است و در نتیجه تعادل بازار وجود ندارد. از طرفی می‌دانیم بسیاری از مسائل مالی از جمله موضوع ارزش‌گذاری اوراق بهادار و خصوصاً اوراق مشتقه با فرض آربیتراژ به انجام می‌رسد. بنابراین حوزه مالی رفتاری روشهای ارزش‌گذاری اوراق مشتقه را نمی‌پذیرد.
اصل دیگر دخالت عوامل روانشناختی سرمایه‌گذاران است که با مطالعه آن می‌توان خطای اشخاص را هنگام قضاوت و تصمیم‌گیری بررسی کرد.
6- تعاریف متعدد از مالی رفتاری
بسياري از سرمايه گذاران مدت هاي زيادي به اين مسئله توجه كرده اند كه روان شناسي نقشي كليدي در تعيينرفتار بازارها ايفا مي كند. اما مطالعات معروف و جدي در اين زمينه به سال هاي اخير بازمي گردد. ارتباط علم مالی و سایر رشته های علوم اجتماعی که به عنوان روانشناسی مالی معروف شده است، به بررسی فرآیند تصمیم گیری سرمایه گذاران و عکس العمل آنها نسبت به شرایط مختلف بازارهای مالی می پردازد وتاکیدآن بیشتر به تاثیر شخصیت، فرهنگ و قضاوتهای سرمایه گذاران بر تصمیم گیری سرمایه گذاری میباشد. روانشناسی مالی در واقع در مقابل پارادایم رفتارهای منطقی سرمایه گذاران مطرح شده که بر اساس و بنیان همه مدل های مالی ارائه شده میباشد.
تالر مالی رفتاری را به طور ساده مالی روشنفکرانه تعريف کرده و مدعی است که گاهی اوقات برای يافتن راه حلی برای يک معمای تجربی مالی لازم است اين امکان را در نظر بگيريم که برخی مواقع بعضی عوامل در اقتصاد کمتر از عقلانيت کامل رفتار می کنند.
اولسن (1998) اظهار ميكند كه ماليه رفتاري تلاش نمي‌كند كه رفتار عقلايي را تعريف كند و يا به تصميمگيري، برچسب تورش يا اشتباه بزند، بلكه به دنبال فهم و پيشبيني بازار مالي مبتني برفرآيندهاي تصميم روانشناسي ميباشد. نكتة قابل ذكر اين است كه هم اكنون هيچ تئوري جامعمالي رفتاري
وجود ندارد. اولسن خاطر نشان ميكند كه بيشتر تاكيد در ادبيات تشخيص مشخصه هاي تصميم گيريهاي رفتاري است كه احتمالا اثرات سيستماتيك بر روي رفتار بازار ماليدارند ]3[.
لينتنر (1998) مي‌گويد كه مالي رفتاري، به مطالعه چگونگي تفسير و عمل برمبناي اطلاعات، جهت انجام تصميمات ساختار يافته سرمايه گذاري توسط افراد مي پردازد ]4[.
شفرين عنوان مي كند كه ماليه رفتاري مطالعه چگونگي تاثير گذاري روانشناسي بر تصميم گيري هاي مالي و بازارهاي مالي است.
فولر (2000) اعتقاد دارد مالی رفتاری، مطالعه چگونگی تفسير افراد از اطلاعات برای اتخاذ تصميمات سرمايه گذاری آگاهانه می باشد به عبارت ديگر مالی رفتاری به دنبال تاثير فرآيندهای روانشناختی در تصميم گيری است. حوزه مالی رفتاری عبارت است از مطالعه عامل رفتارِ سرمایه‌گذاران خصوصاً در بازار سرمایه که عوامل روانشناختی تصمیم‌گیری در شرایط عدم اطمینان بر آن اثر می‌گذارند. به طور كلي مي توان گفت ماليه رفتاري تركيبي از اقتصاد كلاسيك و مالي يا روانشناسي و علوم تصميم گيري است كه به دنبال توضيح و تشريح پديده هاي غيرعادي مشاهده شده در حوزه مالي است ]5[.
اگر به ساير تعاريف در مورد مالي رفتاري نيز نگاهي بياندازيم متوجه خواهيم شد كه همگي بر اين نكته اتفاق نظر دارند كه مالي رفتاري تلفيقي از دانش هاي روانشناسي و مديريت مالي و سرمايه گذاري است. مايكل پومپيان (2006) مالي رفتاري را به دو بخش خرد و كلان تقسیم بندي مي كند ]6[.
در حقيقت مالي رفتاري، دو فرض اساسي مالي استاندارد را به چالش مي كشد. اول بحث انسان عاقل اقتصادي است و دوم بحث بازارهاي عقلايي و بازارهاي كارآ.
مالي رفتاري خرد چالش هاي پيش روي فرض اول را بررسي مي كند و مالي رفتاري كلان با چالش هاي فرض دوم سروكار دارد.
حوزه مالی رفتاری و اقتصادِ رفتاری در ارتباط نزدیک با یکدیگرند. رفتار سرمایه‌گذاران که از عوامل مختلفی از جمله ادراک و حس آنان سرچشمه می‌گیرد، بر فرآيند تصمیم‌گیری آنان تأثیر می‌گذارد. در واقع مالی رفتاری، مباحث روانشناسی و جامعه شناسی را بررسی مینماید که بر فرآيند تصمیم سازی
افراد، گروهها و سازمان ها اثر گذار است. بنابراین انتخاب سرمایه‌گذاری، تخصیص منابع پولی، قیمت و بازدهی، تابعی از رفتار سرمایه‌گذاران است. نمونه‌‌های رفتاری، نظریه‌‌های کلاسیک اقتصادی و مالی را با نظریه‌‌های روانشناسی ادغام کرده و با دیدگاهی وسیع‌تر، وقایع بازار سرمایه را توضیح میدهد. مالی رفتاری تاثير روانشناسی را بر رفتار متخصصان مالی و همچنين اثر آن را بر بازار تعيين می کند و از اين حيث اهميت دارد که کمک می کند به اين که چرا و چگونه بازار ممکن است نا کارآمد شود.
7- ظهور ابعاد رفتاری و روان شناختی در مباحث مالی و سرمایه گذاری
عرصه ظهور علوم رفتاری در مباحث مالی، یک رویکرد جدید نسبت به مطالعات بازارهای مالی است. این رویکرد به این موضوع می پردازد که برخلاف مباحث و تئوری های مالی استاندارد، گرایش های رفتاری و شناختی می توانند بر قیمتهای دارایی های مالی تأثیر گذار باشند.
برخلاف نظریات و رویکردهای شارپ و مارکویتز، مباحث رفتارمالی وسرمایه گذاری، مباحث مربوطه به افراد و طرقی است که اطلاعات را جمع آوری و استفاده می کنند. این جنبه از تصمیمات مالی و سرمایه گذاری به دنبال فهم و پیش بینی دخالت و تاثیر تصمیمات روانشناختی در بازار مالی منظم است.
7-1- رفتارهای مبتنی بر تجربه و آزمون خطا ( ابتکاری)
واژه Heuristics در فرهنگ لغت به معنی رفتار و تصمیم گیری بر اساس تجارب و مستندات گذشته است. تعریف دیگری که از این واژه شده به این صورت است كهاین واژه اشاره به فرآیندی دارد که بر اساس آن افراد رفتارهایی را بر اساس آزمون و خطا توسعه می دهند.
بازارهای مالی به طور روز افزونی درحال پیچیده ترشدن است و این باعث افزایش رفتارهای مبتنی بر تجربه و آزمون و خطا، ابتکار می شود. اما این رفتارها همیشه در بازارهای مالی سودمند نیست. این پدیده ممکن است بتواند توضیح دهد که چرا گاهی بازار غیرعقلانی و غیرمنطقی عمل می کند. یکی از شکل های این نوع رفتار در بازار مالی رفتار بر اساس نظر اکثریت می باشد. ازشکل های دیگر رفتارهای مبتنی بر تجربیات و آزمون خطا می توان به اعتماد بیش ازحد به خود، عکس العمل بیش از اندازه وکمتر از اندازه و متکی شدن را نام برد که در ادامه برخی از پدیده های رفتاری یاد شده مورد بحث قرار می گیرند.
7-2- رفتار بر اساس نظر اکثریت – همرنگ جماعت شدن
اگر جوامع بشری را به دقت مد نظر قراردهیم و رفتارهای افرادآن را تحلیل کنیم درمی یابیم که افردی که با یکدیگر ارتباط متقابل دارند و تحت یک نظام یا سیستم زندگی می کنند معمولا مشابه هم فکر و رفتار می نمایند. یکی از دلایلی که رفتارها و قضاوتهای افراد یک جامعه، مشابه یکدیگر است اینست که همه آنها در معرض اطلاعات یکسان و مشابه قرار می گیرند و خود آنها نیز اثرات تقریبا مشابه و همسویی را بر روی یکدیگر می‌گذارند، عامل دیگر تأثیر اجتماعی است که نقش بزرگی در جهت دهی به قضاوتهای افراد بازی می کند. زمانیکه افراد با قضاوتهای یکسان یک گروه بزرگ از همنوعان خود مواجه می شوند، گرایش پیدا می کنند که پاسخ متفاوت خودشان احتمالاً نادرست است. این افراد به سادگی فکر می کنند که همه افراد نمی توانند اشتباه کنند بنابراین نظر خود را تغییرداده و با آنها هماهنگ می شوند.
ما در زندگی می آموزیم که هرگاه یک گروه بزرگی از افراد به مسأله ای پاسخ یکسان داد، حق با آنهاست و باید نظر آنها را پذیرفت. افراد معمولا ً تحت تأثیر محیط اطرافشان هستند و اکثر آنها سعی می کنند که خودشان را با محیط تطبیق دهند. مدیک شکل خفیف رفتار مبتنی برنظر اکثریت است در حالیکه یک مثال از شکل قوی آن موجی است که باعث ایجاد حباب خطرناک در بورس اوراق بهادار می شود. حتی افراد کاملا ً منطقی هم می توانند دچار پدیده همرنگ شدن جماعت شوند. در واقع این افراد داوطلبانه و به منظور استفاده از نوسانات بازار مالی اقدام به این کار می کنند. متغیر دیگری که در همرنگ شدن جماعت بسیار مهم است دهان به دهان شدن است. افراد عموما به دوستان و همکاران خود بیشتر از رسانه ها اعتماد دارند.
7-3- یافتن نقطه اتکاء
یکی از روشهای ساده کردن اطلاعات توسط سرمایه گذاران یافتن نقطه اتکا است. به این ترتیب که تصمیم گیرنده قسمتی از اطلاعات موجود را به عنوان نقطه اتکای اصلی تعیین کرده و سپس با استفاده ازسایر اطلاعات در دسترس آن را تعدیل می نماید و به این ترتیب قضاوت خود را شکل می دهد. مشکلی که در فرآیند نقطه اتکا پیش می آید اینست که عموم افراد پس از یافتن یک نقطه اتکا تمایلی به تعدیلات لازم ندارند.
در واقع نقطه اتکا به معنی منفی آن زمانی ظاهر می گرددکه مقیاس ارزش ثابت بوده و به وسیله مشاهدات اخیر تغییرات لازم انجام نشود. به عنوان مثال زمانی که یک سرمایه گذار قیمت های گذشته سهام را به عنوان نقطه اتکا در ذهن خود قرار داده است، زمانی که اطلاعات جدید در خصوص سهام مذکور به دست او می رسد او این نقطه اتکا را به طور ناکافی و ضعیف برای اطلاعات جدید کسب شده، تطبیق می دهد و این چنین باعث عکس العمل کمتر از اندازه می شود. به طور خلاصه می توان گفت که یافتن نقطه اتکا چگونگی گرایش افراد به تمرکز براطلاعات خاص و دادن وزن کمتر به سایر اطلاعات را نشان می دهد که می تواند در تحلیل رفتار سرمایه گذاران مفید باشد.
7-4- کلیشه قراردادن – نمایندگی
اشاره به گرایش تصمیم گیرندگان دارد که براساس یک کلیشه خاص اقدام به تصمیم گیری می نمایند. نماینده یا کلیشه قرار دادن این گونه در بازارهای مالی ظاهر می شود که سرمایه گذاران فرض می کنند که اطلاعات و رویدادهای اخیر در آینده نیز ادامه می یابد. بنابراین سرمایه گذاران بدنبال خرید سهام به اصطلاح داغ در بازارهای مالی می گردند و سهامی را که اخیراً وضعیت جالبی نداشته اند را در پرتفولیوی خود قرار نمی دهند و این می تواند یکی ازتوجیهات عکس العمل بیش ازاندازه سرمایه گذاران باشد که در سال 1985 توسط تالرودی بونت مطرح شد ]7[.
8- دانش پزشکی و مالی در ارتباط با دانش مالی رفتاری
8-1- از مالی استاندارد تا مالی عصبی
از آن‌جا که مالی رفتاری، بنیان‌های مالی استاندارد را به‌هم ریخت و خود به پارادایم مستقلی دست نیافت این سوال در ذهن محققین، تحلیل‌گران و مشاوران سرمایه‌گذاری شکل گرفت که تحلیل‌ها و مشاوره‌ها باید بر چه اساسی صورت بگیرد؟ این مسئله و استثنائات دیگری که با مفاهیم توضیح داده شده در مالی رفتاری قابل تبیین نبود منجر به سلسله تحقیقاتی شد که دانش پزشکی را وارد عرصه اقتصاد، مالی و سرمایه‌گذاری کرد. این حوزه با نام مالی عصبی در حال گسترش است ]8[.
شناخت اثرات احساسات انسانی و خطاهای شناختی در تحقيقات مالي و روندهاي قيمت و بازدهي در بازارهاي مختلف منجر به ايجاد جرياني در مديريت مالي و سرمايه‌گذاري شد كه به مالي رفتاريشهرت يافت. اما ايرادي كه به اين جريان وارد شد، اين بود كه كه مالي رفتاري بنيادهاي فرضية توضيح دهندة بازارهاي كارآ را به هم ريخت؛ اماخود به پارادايم مستقلي براي توضيح ناكارآيي ها دست نيافت. همچنين مسئلة مذكور، اين سوالبزرگ را براي مشاوران سرمايه گذاري ايجاد كرد كه آيا توصيه به خريد، نگهداري يا فروش يكسرمايه گذاري بايد بر اساس تئوري ها صورت بگيرد يا براساس همان احساسات و خطاهايپيش گفته. بسياري خطاها شناخته شد و عواقب برخي از اين خطاها ذكر شد. هرچند در اين مورد هم چندان توافق نظري وجود ندارد، اما اين مسئله كه چرا فرد دچار چنين خطاهاي رفتاري استو چگونه بايد بر اين خطاها غلبه كرد حوزه اي به نام مالي عصبي را ايجاد كرد.
8-2- شبکه های عصبی در مالی
اين مسئله كه چرا فرد دچار چنين خطاهاي رفتاري استو چگونه بايد بر اين خطاها غلبه كرد حوزه اي به نام مالی عصبی را ايجاد كرد. شناخت بخش هاي مختلف مغز و مسيرهاي انتقال عصبي و تاثير داروهاي مختلف مورد استفاده فرد و حالات گوناگون وي بر شيوة تصميم گيري منجر به ايجاد شاخه اي به نام مالی عصبی گردید. در حقيقت مالی عصبی پلي بود بين دانش مغز و مالي (اقتصاد) تا به وسيلة آن درك بهتري از تصميمات مالي و اقتصادي افراد به دست آيد. در مالی عصبی، پايه هاي علم اعصاب تاثيرات حالات رواني بر تصميمات مالي بررسي مي شود. شواهد و مدارك، نشان دهندة سيستم مغزي مجزا در ارتباط با پردازش هيجانات است. فعاليت زياد از حد و يا سركوب هر يك از اين سيستم ها مي تواند به خطا در تصميم گيري و از جمله تصميم گيري هاي مالي و اقتصادي منجر شود.دو سيستم در مغز وجود دارد :
8-2-1- سيستم تشويق
تصميم براي به دست آوردن سود، سيستم تشويق را در مغز فعال ميكند. اعصابي كه اطلاعات را به سيستم تشويق منتقل ميكنند، از طريق پيام رسان هاي عصبي يك ماده شيميايي واسط عصبي اين كار را انجام مي دهند. اخيرا دريافته اندكه این ماده که دوپامین نام دارد، در دقت و توجه، آموزش، تحريكات، ارزش گذاري، پاداش و پيگيري نقش دارد. هنگامي كه با تحريكات الكتريكي غلظت دوپامين در مغز افراد را بالا ميبرید، احساس شديد خوشي به آنها دست مي دهد. دوپامين اثر زيادي در سيستم موفقيت دارد و موجب افزايش ريسك پذيري در افراد مي شود. افراد جمع گرا یا همان برونگرا نيز داراي دوپامين بيشتري هستند. كوهن و همكارانش (2005) دريافتند كه فعاليت سيستم تشويقي مغز رابطة مستقيمي با برونگرايي افراد دارد ]9[.
8-2-2- سيستم گريز از زيان
بر عكس سيستم قبلي، این سیستم در مناطق مختلفي از مغز (هستة آميگدال و اينسولاي قدامي) واقع شده است. واسط شيميايي در اين سيستم سروتونين و نوراپي نفرين است. فعاليت اين مواد موجب اضطراب مي گردد كه البته به وسيلة داروهاي مهاركنندة انتخابي سروتونين كه به داروهاي ضد افسردگي مشهورند مهار ميگردد. فعاليت مزمن سيستم گريز از زيان منجر به شخصيت نروتيسيس (افراد عصبي) مي شودكه ريسك گريز هستند. در اين افراد ژني وجود دارد كه گيرنده هاي سروتونين را در سلول ها فعال كرده و در نتيجه غلظت سروتونين در خون آنها بالا ميرود.
مالی عصبی به دنبال شناخت چگونگي افزايش يا كاهش فعاليت اين سيستم ها در مغز است. همچنين قصددارد تورش هاي رفتاري كه منجر به زيان افراد مي شود را اصلاح كند. حتي تاثير مصرف داروهاي مختلف رابررسي ميكند. نكتة مهم شناخت چگونگي كاركرد اين سيستمها در افراد و سنجش سطح ريسك پذيري و ريسك گريزيآن و ارائه پيشنهادات بر اساس آن است.
9- تئوری چشم انداز
برطبق تئوری مطلوبیت مورد انتظار سرمایه گذاران ریسک گریز هستند و ریسک گریزی معادل مقعر بودن تابع مطلوبیت است به این معنی که مطلوبیت نهایی ثروت کاهش می یابد. اگرچه تئوری مطلوبیت به مدت طولانی یک تئوری جالب و جذاب بوده است، اما این تئوری در پیش بینی سیستماتیک رفتار انسان، حداقل در شرایط نامطمئن، موفق نبوده است. به همین دلیل توِرسكي و كاهنمن (1974) طي سلسله مقالاتي به توسعه كاربردهاي دانش روانشناسي در علوم مالي و اقتصاد پرداختند كه اين دو در سال 1979 تئوری چشم انداز را ارائه نمودند. این تئوری نشان میدهد که چگونه سرمایه گذاران در برخی موارد مطلوبیت را نادیده می گیرند. بر اساس این تئوری، سرمایه گذاران ریسک گریز هستند به این معنی که شیب منحنی مطلوبیت ثروت با افزایش آن کاهش می یابد. تلاشهاي آنان سرانجام به دريافت جايزة نوبل اقتصاد توسط كاهنمن در سال 2002 منتهي شد]10[.
براساس تئوری مطلوبیت مورد انتظار، تابع مطلوبیت به صورت مقعر یا کاو می باشد اما برطبق تابع ارزش ارائه شده توسط کانمن وتورسکی شیب تابع مطلوبیت ثروت قبل ازنقطه عطف درحال افزایش وپس از آن با افزایش ثروت درحالت کاهش می باشد.نقطه عطف هم برای هرفردی متفاوت می باشد و بستگی به این دارد که چه مقدار ثروت را مد نظرش قرار داده باشد. براین اساس برخلاف تئوری های قبلی که گفته می شد سرمایه گذاران، ریسک گریز هستند کانمن وتورسکی بیان کردند که زمانیکه سرمایه گذاران در قسمت منفی ثروت (ضرر) هستند آنگاه از ریسک گریزی به ریسک پذیری تغییر جهت می دهند. نمودار تابع ارزش کانمن وتورسکی در زیر آمده است:
براساس تابع ارزش، شیب تابع مطلوبیت صعودی است این حالت صعودی برای سطح ثروت، که زیر نقطه مبداء قرار می گیرند وجود دارد و برای بعد از آن شیب سطوح ثروت، نزولی می شود.
10- تئوری چشم انداز و ابعاد رفتاري سرمايه گذاران
تئوری چشم انداز درطی سالهای دهه 80 توسط دانشمندان دیگری نظیر تالر، شیلر وجانسون تکمیل شده وهم اکنون این تئوری 4 بخش مهم از ابعاد رفتاری سرمایه گذاران را در برمی گیرد که عبارتنداز:
1-ضررگریزی
2- حسابداری ذهنی
3- کنترل شخصی
4- دوری از تأسف و پشیمانی
در ادامه به هریک از ابعاد چهارگانه تئوری چشم انداز به طور خلاصه اشاره می شود :
10-1- دوری از زیان یا ضرر گریزی
شواهد تجربی نشان می دهد که دردناکی ضرر و زیان دو برابر لذت همان مقدار سود و منفعت می باشد و این بحث می تواند به روشن شدن این نکته کمک کند که چرا افرادی به شرکت در شرط بندیها بیشتر تمایل پیدا می نمایند. در واقع آنان می‌خواهند از دردناکی حس ضرر و زیان خود بکاهند.
به همین طریق سرمایه گذارانی که در خرید بعضی ازسهام یا اوراق بهادار دیگر ضرر کرده اند و پائین نقطه عطف قرار گرفته اند، به امید اینکه سرانجام قیمت ها برخواهند گشت ریسک بیشتری کرده وسهامشان را نگه می دارند، که در واقع این نشان دهنده ریسک پذیری سرمایه گذاران در این حالت بوده ودر واقع این ریسک پذیری هم به دلیل فاصله گرفتن ازضرر می باشد و در حالت بالاتر از نقطه عطف سرمایه گذار دوباره به حالت ریسک گریزی تغییر حالت خواهد داد. در واقع ضررگریزی به این حقیقت اشاره داردکه افراد نسبت به کاهش ثروتشان حساس هستند و این حساسیت بیشتر از افزایش ثروت آنها می باشد واین پدیده می تواند منجر به این حالت سرمایه گذاران شود که به گفته فن و شفرین (1985) کسانی که سهام خوب خریداری کرده اند و مقداری سود برده اند آنرا سریع به فروش می رسانند و کسانی که پس از خرید سهام ثروتشان کاهش یافته، سهام مورد نظر را به مدت بیشتری نگهدارند ]11[.
10-2- حسابداری ذهنی
حسابداری ذهنی نیز قسمتی از تئوری چشم انداز است که گرایش افراد را به قرار دادن رویدادهای مخصوص به حسابهای ذهنی متفاوت بر اساس ویژگی های ظاهری نشان می دهد. حسابداری ذهنی می تواند به توضیح این نکته کمک کند که چرا سرمایه گذاران از تجدید تطبیق نقطه عطف خود برای یک سهام جدید خودداری می نمایند ]11[.
10-3- کنترل شخصی
تئوری کنترل شخصی در واقع به این نکته می پردازد که سرمایه گذاران گزینه هایی را برای سرمایه گذاری انتخاب می کنند که بتوانند شخصاً و در مواقع لزوم محدودیت ها وکنترل های لازم را روی آن اعمال نمایند ]12[.
10-4- دوری از تأسف و پشیمانی
افراد پس از درک اشتباهاتی که انجام داده اند معمولا دچار درد و پشیمانی می شوند و این احساس پشیمانی و ندامت به خاطر نتیجه احتمالی بدی است که یک تصمیم گیری نادرست به بارآورده است وافراد در فرآیند دوری و اجتناب از این احساس پشیمانی ممکن است رفتارهایی را ازخود نشان دهند که خیلی
منطقی نباشد. این تئوری همچنین می تواند پدیده ضررگریزی را توضیح دهد چون افراد به خاطر اینکه احساس می کنند در تصمیم گیری خرید سهام دچار اشتباه شده اند در مرحله فروش سهامی که ازقیمتشان کاسته شده تعامل می ورزند. چون که می خواهند تا حد امکان این احساس پشیمانی دیرتر به واقعیت تبدیل شود ]11[.
11- انتقادات فاما به ماليه رفتاري
مباحث ماليه رفتاري نيز مانند بسياري از مباحثي كه نو وجديد هستند، داراي منتقداني است. به عنوان مثال فاما به دو دليل عمده اشكالاتي را بر ماليه رفتاري وارد مي داند. اول اين است كه پديده هاي غيرعادي كه در بازارهاي مالي مشاهده مي شوند غالباً يا در اثر عكس العمل كم و يا در اثر عكس العمل بيش از حد سرمايه گذاران حاصل مي شود. به عبارت ديگر، در بازارهاي مالي هميشه يا عكس العمل بيش از حد وجود دارد يا عكس العمل كمتراز انتظار.
دوم اين كه، پديده هاي غيرعادي يا در طول زمان يا به دليل بهبود يافتن متدولوژي تحقيق حذف مي شوند. در ارتباط با دليل اول فاما مي توان گفت كه اين استدلال بيان گر نگرشي غلط به پايه هاي روانشناختي ماليه رفتاري است. زيرا در روانشناسي هيچ اصلي وجود ندارد كه مطرح كند اشخاص هميشه يا عكس العمل بيش از حد يا عكس العمل كم از خود نشان مي دهند وجاي تعجب نيست كه تحقيقات انجام شده در زمينه پديده هاي غير عادي نيز چيزي را تاييد نمی كنند. دليل دوم آن نيز ضعيف است. در واقع اين امر كه ادعاهاي اوليه در تحقيقات غالباً توسط پژوهش هاي بعدي رد يا تعديل مي شوند، جز ماهيت تحقيقات علمي- پژوهشي در تمامي رشته هاي عملي است. به علاوه تكيه محض بر اين امر كه پديده اي غيرعادي در طول زمان از بين مي روند، نمي تواند دليلي باشد براي اين كه بگوييم بازارها به طور كاملاً عقلايي عمل مي كنند. در واقع حتي اگر بازارها تا حد زيادي غيرعقلايي عمل كنند، بازهم مي توانيم انتظار داشته باشيم كه پديده هاي غيرعادي در طول زمان حذف شوند ]13[.
12- نتیجه گیری
حوزه اقتصاد و مالی، اکنون وارد دوران فکری جدیدی شده است که برخی مفروضات اقتصاد و مالی متعارف را مورد انتقاد قرار داده است. نظریه‌‌های حوزه مالی که زاییده تفکر اندیشمندان علم اقتصاد است با سرعت زیادی در حال شکل‌گیری و تکامل است. با اوج گیری تفکرات اثبات‌گرایی و تلاش تمامی علوم در راستای تبدیل واقعیت‌ها به نمونه‌‌های کمّی، البته به شکلی افراطی، علوم اجتماعی نیز از این قاعده مستثنی نماندند. البته در علوم دقیق و کمّی این روند بسیار موفقیت آمیز بود، تا آن‌جا که پیشرفت علوم بیش از هر زمان دیگری در طول حیات بشر تجربه شد. برای بسیاری از اندیشمندان اقتصاد نیز فرض بر این قرار گرفت که کمی گرایی و استفاده از روشهای عقلایی پاسخ‌گوی کلیه مسائل موجود و پدیده های اقتصادی است. اما بروز تضادهای متعدد منجر به ایجاد نگاهی انتقادی شد که اکنون در روشهای رفتارگرا مشاهده می شود.
حوزه مالی رفتاری در کنار اقتصادِ رفتاری، دیدگاه جدیدی را ایجاد کرده و محققان این حوزها در حال انجام تحقیقات بر اساس این دیدگاه جدید، هستند. در اقتصاد و حوزه مالی رفتاری، نقش رفتار انسان به عنوان متغیری اثرگذار بر سایر متغیرهای اقتصادی و مالی که در گذشته در نظر گرفته نمی‌شد، با تأکید بیشتری مطالعه می‌شود. خاطر نشان می‌سازد حوزه مالی رفتاری زیرشاخه‌ای از علوم مالی نیست، بلکه نحوه نگرش جدیدی است که انگاره جدیدی را به تحقیقات و نظریه‌‌های مالی و اقتصادی افزوده است. به عبارت دیگر به نظریه‌پردازان مالی و اقتصادی گوشزد می‌کند که در کنار سایر متغیرها، رفتار انسان را نیز در نظر بگیرند. به اعتقاد تالر دیر زمانی نخواهد گذشت که واژه مالی رفتاری از بین خواهد رفت و دیدگاه ایجاد شده به عنوان رویکردی فراگیر به جا خواهد ماند. به عبارت دیگر توجه به عامل رفتار انسانی در نظریه‌‌ها، جزء اصول موضوعه وارد خواهد شد و بیان آن، توضیح واضحات خواهد بود.
حوزه مالی هم‌اکنون شاهد ورود روشهای علوم مختلف است. ریاضیات، آمار، روانشناسی، جامعه‌شناسی، علوم سازمانی و همچنین فیزیک از جمله علومی هستند که به اندیشمندان و محققان مالی یاری رسانده‌اند و روش‌ها و ابزارهای تحقیقاتی خود را برای مطالعات مالی عرضه کرده‌اند. سهم روانشناسی و شاخه‌های مرتبط با آن در حال حاضر بسیار اثرگذار است و بیشتر به فرآيند تصمیم‌گیری در شرایط مبهم تمرکز داردحسابداری.
مراجع
[1] Fama, E. F, Market Efficiency, Long-term Returns, and Behavioral Finance, Journal of Financial Economics, Vol. 49, 283-306, 1998.
[2] Von Neumann, J., & Morgenstern, O. Theory of games and economic behavior (2nd ed.). Princeton: Princeton University Press. 1947.
[3] Olsen, Robert A, Behavioral Finance and Its Implications for Stock-Price Volatility, Financial Analysts Journal, Vol. 2, 10-18, 1998.
[4] Lintner, G, Why Investors Make Bad Decisions. The Planner, Vol. 13, 7-8, 1998.
[5] Fuller Russell J. Behavioral Finance and the Sources of Alpha, Journal of Pension Plan Investing, Vol. 14(3), 1-15, 2000.
[6] Pompian, M, Behavioral Finance and wealth Management. John Wiley Sons Inc.Publication, 2006.
[7] Brabazon, Tony, Behavioural Finance: A new sunrise or a false dawn?, coil summer School, Univesity of Limerick, pp 1-7, 2000.
[8]اسلاميبيدگلي، غلامرضا و حمیدرضا کردلوئی “ماليرفتاري،مرحله‌يگذرازمالياستاندارادتانوروفايناس”مجلهمهندسيماليومديريتپرتفوي، شماره 1، 1385، 19-36.
[9] Cohen MX, Young J, Baek JM, Kessler C, Ranganath C, Individual differences in extraversion and dopamine genetics predict neural reward responses. Brain Res Cogn Brain Res, Vol. 25, 851–861, 2005.
[10] Tversky, A. & Kahneman, D. Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases. Science. Vol. 185, 31-45, 1974.
[11] Shefrin, H. and M. Statement, The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: The Theory and Evidence, Journal of Finance, Vol. 40,777-790, 1985.
[12]مهدی خشنود”شناسایی ورتبه بندی عوامل مؤثر برتصمیم گیری سرمایه گذاری فردی و نهادی در بورس اوراق بهادار تهران”پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه تهران، 1383.
[13] Shiller, J. R, From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance, Journal of Economic Perspectives, Vol.17, 83-104, 2003.
0 دیدگاه